生活垃圾實施四分類，采取分類投放/回收/運輸/處置路徑。垃圾分類政策主要將生活垃圾分為可回收物、有害垃圾、濕垃圾、干垃圾等四類，在垃圾分類政策推行之前我國可回收垃圾回收率已達(dá)到較高的水平，所以此輪垃圾分類的特點主要是將濕垃圾及有害垃圾從生活垃圾中單獨分離，考慮到有害垃圾在生活垃圾中占比很少，因此我們的垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈投資測算主要針對濕垃圾帶來的市場增量空間。

垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的投放、收運和下游的處理處置，垃圾分類后四類生活垃圾將采取分類投放-分類回收-分類運輸-分類處置路徑。

垃圾分類年化市場釋放節(jié)奏

依據(jù)城市已有政策及垃圾清運量等屬性推測垃圾分類推進(jìn)進(jìn)度。2019年6月住建部、發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部等九部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》指出，到2020年，46個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng);到2025年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。

我們依據(jù)各城市已推行的垃圾分類政策及各城市生活垃圾清運量及處置規(guī)模等屬性推測垃圾分類政策推行進(jìn)度。

考慮到政策實際推行情況，保守假設(shè)垃圾分類年化市場釋放節(jié)奏為:2019年上海;2020年北京/南京/成都/深圳等7個重點城市;21年重慶/天津/蘇州等12個重點城市;22年46個重點城市中剩余的26個重點城市;23年保定/大同/吉林等42個地級市;24年邢臺/淮安/九江等62個地級市;25年剩余的地級市。在接下來的空間測算中均以該推廣節(jié)奏為前提進(jìn)行測算。

垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈:廚余處理空間廣闊

據(jù)《中國城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒2017》數(shù)據(jù)，2017年全國地級及以上城市生活垃圾清運量為1.76億噸/年，為全國城市垃圾清運量的81.97%。采用中國再生資源回收利用協(xié)會數(shù)據(jù)，假設(shè)廚余垃圾占生活垃圾的比重為56%，則估計全國地級及以上城市廚余垃圾清運量為27.07萬噸/日。

廚余垃圾投資市場蘊藏千億空間。以100個餐廚垃圾試點城市的平均餐廚垃圾項目單噸投資額76.6萬元/天、處理費197元作為合理估計值，可得上海環(huán)境松江、上海環(huán)境嘉定、海峽環(huán)保福州、首創(chuàng)環(huán)保寧波(一期)4個項目的平均廚余垃圾單噸投資額為141.5(萬元/t·d)。

考慮到廚余垃圾含水量較高，假設(shè)廚余垃圾處理費是餐廚垃圾的1.5倍為295.7(元//t·d)，以地級及以上城市平均每天產(chǎn)生約27萬噸廚余垃圾測算，在中性情景下(即垃圾分類完成率為50%)，廚余垃圾總投資額市場空間為1915億;按廚余垃圾處理設(shè)備占總投資額的38%計算，對應(yīng)市場空間為728億;按核心設(shè)備占廚余處理設(shè)備的50%計算，對應(yīng)市場空間為364億;廚余垃圾運營處理市場的空間為146億/年，市場空間廣闊。

廚余垃圾投資需求于2020年集中釋放，之后每年呈穩(wěn)定趨勢。廚余垃圾投資需求于2020年同比增長385.59%，此后保持穩(wěn)定，其中廚余垃圾總投資市場空間每年穩(wěn)定在305億左右;廚余垃圾處理設(shè)備市場空間每年穩(wěn)定在116億左右;廚余垃圾處理核心設(shè)備市場空間每年穩(wěn)定在58億左右;廚余垃圾運營處理每年新增市場空間穩(wěn)定在23億左右，逐年增長至2025年達(dá)到146億。

典型餐廚垃圾處理項目具有近7%的投資回報率。選取維爾利常州餐廚廢棄物處理項目作為典型餐廚項目進(jìn)行分析。該項目投資額1.7億元，資本金投入約1.05億元，餐廚垃圾處理規(guī)模為260t/d。

按中性情景來看，收入來源主要為餐廚垃圾處理費收入2273萬/年，發(fā)電收入279萬/年，提油收入1156萬/年，成本主要是財務(wù)費用319萬/年，攤銷費用708萬/年，運營成本1881萬/年，預(yù)計實現(xiàn)稅前利潤800萬/年，由于該項目公司享受所得稅優(yōu)惠，目前12.5%稅率計征，預(yù)計全年凈利潤700萬/年，ROE約為6.67%。

垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈:環(huán)衛(wèi)清運設(shè)備邊際增加

至2025年需新增3.25萬臺廚余垃圾清運車。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)垃圾運輸車的載重結(jié)構(gòu)占比數(shù)據(jù)，以8.3噸/臺作為垃圾運輸車的平均載重，假設(shè)廚余垃圾每日清運1次，可推算出，至2025年需要新增32494臺廚余垃圾清運車才能滿足垃圾分類后對廚余垃圾的單獨清運需求。

廚余垃圾清運裝備市場空間達(dá)81.71億。根據(jù)環(huán)衛(wèi)裝備兩大龍頭公司盈峰環(huán)境和龍馬環(huán)衛(wèi)的營收和銷量數(shù)據(jù)測算，假設(shè)每臺垃圾運輸車的均價為25.1萬元，2019-2025年，廚余垃圾清運裝備總市場空間為81.71億元，2019年市場空間達(dá)3.44億，此后每年市場空間穩(wěn)定在13億左右。

按典型公司年報披露的市占率計算，18年環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)的市場規(guī)模為354億元，可得19年市場空間彈性為1%，20-25年每年市場空間彈性在3.7%左右。

廚余清運裝備市場空間預(yù)計可達(dá)81.7億元

垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈:清運服務(wù)增長高于設(shè)備

廚余垃圾清運服務(wù)新增市場空間達(dá)104億/年。依據(jù)廚余垃圾運輸裝備新增數(shù)量&單臺運輸車需新增運營成本，測算廚余清運服務(wù)新增市場空間。

根據(jù)2018年全國城鎮(zhèn)非私營單位平均工資6871元/月，假設(shè)每臺廚余清運車需配一名司機一名服務(wù)人員，垃圾清運員工平均稅前工資為全國城鎮(zhèn)非私營單位平均工資的1.3倍，則單車人力成本為17865元/月。

單臺運輸車每月平均運輸距離為9500公里，百公里油耗10升，油價7.5元/升，則單臺運輸成本為7135元/月，單臺運輸車運營成本為2.5萬元/月。假設(shè)環(huán)衛(wèi)服務(wù)合理利潤率為7.0%，則至2025年廚余清運服務(wù)新增市場空間為104億元/年。

廚余垃圾清運服務(wù)增量空間彈性可達(dá)36.66%。2017年環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化中標(biāo)項目合同金額達(dá)1707億元，按6年合同期計算，平均285億/年，據(jù)此估計至2025年廚余垃圾清運服務(wù)104億增量空間的彈性可達(dá)36.66%。

隨著環(huán)衛(wèi)市場的逐步開放、縣城及農(nóng)村環(huán)衛(wèi)服務(wù)需求釋放、垃圾分類政策的帶動，預(yù)計未來環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場空間還會進(jìn)一步打開。

垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈:垃圾分類服務(wù)方興未艾

垃圾分類前端運營服務(wù)新增市場空間達(dá)392億/年。隨著垃圾分類政策的不斷推行，許多城市已經(jīng)開始推行垃圾分類運營服務(wù)項目，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場將進(jìn)一步擴容。以北京/寧波/邯鄲/鄭州/鎮(zhèn)江四類城市項目為參考，假設(shè)城市垃圾分類服務(wù)戶均費用為200元/戶年。

2017年全國地級市及以上城市城市戶籍戶數(shù)為1.96億，對應(yīng)2025年城市生活垃圾分類運營服務(wù)市場空間為392.43億元/年。2017年46個強制垃圾分類試點城市戶籍戶數(shù)為1.04億，對應(yīng)2022年城市生活垃圾分類運營服務(wù)市場空間約為207.67億元/年。

垃圾分類前端運營服務(wù)增量空間彈性可達(dá)137.94%。2017年環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場化中標(biāo)項目合同金額達(dá)1707億元，按6年合同期計算，平均285億/年，據(jù)此估計至2025年392億增量空間的彈性可達(dá)137.94%。預(yù)計隨著居民分類習(xí)慣的養(yǎng)成，前端分類的政府投入會逐步下降。

垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈:全產(chǎn)業(yè)鏈需求釋放

隨著垃圾分類政策的不斷推行，廚余垃圾處理市場、環(huán)衛(wèi)設(shè)備市場及環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場需求將會逐步釋放。結(jié)合實際情況考慮，廚余垃圾總投資/處理設(shè)備/運營處理市場均為中性情景下的測算值(即垃圾分類完成率為50%)，前中端的廚余清運裝備/清運服務(wù)/垃圾分類運營市場空間均為樂觀情景下的測算值(即垃圾分類完成率為100%，考慮最大容量)。

廚余垃圾處理投資市場空間:19-25年，廚余垃圾總投資額市場空間為1915億，2019年達(dá)80.66億，2025年達(dá)320.04億，19-25年復(fù)合增速達(dá)25.82%。

廚余垃圾清運設(shè)備市場空間:19-25年，廚余垃圾處理設(shè)備市場空間達(dá)727.71億，其中核心設(shè)備市場空間達(dá)363.86億。廚余清運裝備市場空間達(dá)81.71億。垃圾分類收運處置運營市場空間:至25年，廚余垃圾運營處理市場空間達(dá)146.05億/年，廚余清運服務(wù)市場空間達(dá)104.31億/年，生活垃圾分類服務(wù)市場空間達(dá)392.43億/年。