龍頭公司管理規(guī)模臨界點(diǎn)已到來(lái)，效率拐點(diǎn)出現(xiàn)對(duì)于推升公司盈利能力將帶來(lái)明顯助力。考慮國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)集中第極低，在行業(yè)集中度提升過(guò)程中，優(yōu)秀環(huán)衛(wèi)公司有望通過(guò)項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化和管理經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制化進(jìn)而樹立管理壁壘，進(jìn)而拉開公司間效率差異獲取更快成長(zhǎng)和更好財(cái)務(wù)表現(xiàn)。推薦玉禾田(87.390, 1.41, 1.64%)、龍馬環(huán)衛(wèi)(12.660, 0.11, 0.88%)、盈峰環(huán)境(6.480, 0.09, 1.41%)、北控城市資源等環(huán)衛(wèi)龍頭，關(guān)注從固廢末端處置向前端環(huán)衛(wèi)延伸積極布局的中國(guó)光大國(guó)際（H）、瀚藍(lán)環(huán)境(19.790, -0.09, -0.45%)、上海環(huán)境(11.800, 0.07, 0.60%)等。

▍公司效率差異：目前環(huán)衛(wèi)公司間效率基本接近。

2018年，6家已上市環(huán)衛(wèi)公司的運(yùn)營(yíng)毛利率均值為19.8%，最低為僑銀環(huán)保(21.190, 0.10, 0.47%)17.3%，最高為玉禾田22%，環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)毛利率離散度極低；從創(chuàng)收指標(biāo)看，2018年，環(huán)衛(wèi)公司人均營(yíng)收普遍為5.0~5.3萬(wàn)元/年。環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)目前并沒(méi)有因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)主體不同而體現(xiàn)效率差異，環(huán)衛(wèi)公司間ROE的差異主要?dú)w因于財(cái)務(wù)杠桿使用和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。長(zhǎng)期看，隨著行業(yè)集中度提升，優(yōu)秀環(huán)衛(wèi)公司未來(lái)有望在行業(yè)集中度提升過(guò)程中樹立管理壁壘并拉開經(jīng)營(yíng)效率差異。

▍行業(yè)效率趨勢(shì)：行業(yè)毛利率迎上行拐點(diǎn)，提效階段已至。

2016~2018年，各家環(huán)衛(wèi)公司運(yùn)營(yíng)毛利率普遍出現(xiàn)下滑，完善社保繳納、推進(jìn)機(jī)械化帶來(lái)的車輛費(fèi)用及折舊上升帶來(lái)成本端上升是主因。進(jìn)入2019年后，除啟迪環(huán)境(9.520, 0.07, 0.74%)外的各家公司環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)毛利率普遍逆轉(zhuǎn)前期持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，環(huán)衛(wèi)公司普遍迎來(lái)管理規(guī)模臨界點(diǎn)。在管理合同規(guī)模擴(kuò)張到一定水平后，新中標(biāo)合同中員工補(bǔ)繳社保對(duì)運(yùn)營(yíng)成本的壓力會(huì)被充分稀釋，環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)公司積累的管理經(jīng)驗(yàn)也會(huì)逐步豐富并推動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)異地復(fù)制。

▍影響環(huán)衛(wèi)毛利率關(guān)鍵因素分析。

環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的固定資產(chǎn)主要集中在運(yùn)輸及作業(yè)設(shè)備，隨著機(jī)械化率提升，企業(yè)對(duì)于折舊政策選擇會(huì)相應(yīng)影響項(xiàng)目毛利率。項(xiàng)目質(zhì)量對(duì)項(xiàng)目毛利率也有明顯影響，單位面積支付的價(jià)格越高的項(xiàng)目質(zhì)量越好，而價(jià)格高低對(duì)項(xiàng)目的毛利率水平有較大影響。城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化模式項(xiàng)目的必須性人工數(shù)量較多，通過(guò)機(jī)械化方式去替代人工進(jìn)而降低綜合成本的進(jìn)展相對(duì)緩慢，拖累毛利率。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

政府支付能力下降、市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、人工成本大幅上升。

▍投資策略：積極布局行業(yè)效率拐點(diǎn)來(lái)臨后的優(yōu)質(zhì)龍頭。

龍頭公司管理規(guī)模臨界點(diǎn)已到來(lái)，效率拐點(diǎn)出現(xiàn)對(duì)于推升公司盈利能力將帶來(lái)明顯助力。考慮國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)集中第極低，在行業(yè)集中度提升過(guò)程中，優(yōu)秀環(huán)衛(wèi)公司有望通過(guò)項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化和管理經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制化進(jìn)而樹立管理壁壘，進(jìn)而拉開公司間效率差異獲取更快成長(zhǎng)和更好財(cái)務(wù)表現(xiàn)。推薦玉禾田、龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境、北控城市資源等環(huán)衛(wèi)龍頭，關(guān)注從固廢末端處置向前端環(huán)衛(wèi)延伸積極布局的中國(guó)光大國(guó)際（H）、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境等。