玉禾田(93.280, 4.28, 4.81%)深度：環衛服務快速擴張，精細化運營助推高回報 來源：安信證券環保公用研究

摘要

■專注精細化運營，踐行標準化服務：環衛屬于勞動力密集型行業，對管理水平要求較高。公司高度重視人員培訓、項目管理、客戶滿意度管理等。目前公司已擁有超過六萬名員工，服務超過一千家物業清潔客戶和超過兩百家市政環衛客戶，在環衛領域積累了較多的優質客戶和豐富的服務經驗。公司有自己的企業管理模式，創立了“玉禾田大學”，培養管理人員和業務骨干，推廣、復制先進作業方法和管理制度，通過總結積累自身管理經驗和服務經驗，公司形成了整套標準化管理流程和服務體系，顯著提升了公司運營效率、作業效率。對于公司來說，實現服務標準化、項目管理可復制化，是樹立競爭壁壘和獲取長期高質量成長的重要保障。

■營收高增長，毛利率有上行空間：受益于不斷開拓的業務范圍和持續擴張的市場份額，玉禾田的業務規模實現了增長迅猛。公司主營業務為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務，2014~2018年營收復合年均增速為34.35%，凈利潤復合增速46.56%。公司對費用控制得當，銷售費用率低于可比公司均值，管理費用率穩定。毛利率持續改善，原因是隨著市政環衛業務比例逐步上升，對穩定綜合毛利率起到了積極作用，說明公司主營業務具備一定的持續競爭力。環衛服務作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容。長期來看，環衛服務的投入和居民收入水平和生活水平呈現正相關。政策推動下我國環衛服務市場化商業模式逐步顯現，公司業務規模有望進一步快速提升。

■輕裝上陣，高周轉高回報：在國家不斷推進環衛市場化的進程中積極延伸拓展業務，切入市政環衛運營，市政環衛收入占比高達75%，積極尋求產業鏈上下游間合作，聯盟式發展增強拿單能力。除了專注于精細化運營，在費用方面控制得當外，更是由于公司是純粹的市政環衛和物業保潔運營商，沒有涉足環衛車輛設備或者末端垃圾處置等業務，資產周轉率遠超同行，進而推升公司ROE。公司ROE穩定在30%左右，遠高于同行可比公司。

■深耕行業二十余載，品牌影響力助集中度提升：公司行業內具有良好口碑及自主品牌。在物業清潔領域，公司參與了2008年北京奧運會、2010年廣州亞運會等知名項目，在市政環衛領域，公司參與海口、贛州、景德鎮等地的大型環衛一體化PPP項目。隨著未來行業逐漸市場化，龍頭公司有望實現規模效應。一方面客戶對服務品質的提高，行業的進入門檻也將提高，同時客戶對供應商的歷史業績和市場口碑提出一定的要求，公司將借助其品牌優勢不斷擴大市場份額。

■投資建議：我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為40%、25.2%、25.8%，凈利潤增速分別為74.4%、36.3%、34.0%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為106.8元。

■風險提示：項目推進進度不及預期、融資進度不及預期、市場競爭加劇風險、人力成本上升風險

1. 深耕行業二十余載，立足珠三角輻射全國

1.1. 公司簡介：深耕行業23年，業務覆蓋廣泛

玉禾田成立于1997年，前身是深圳市玉禾田物業清潔管理有限公司，由周平、周夢晨共同出資設立。公司從6個人發展到目前6萬多人，業務領域以 “投資、運營、服務”的模式為城市基礎管理和城鄉一體化運營管理服務提供整體解決方案。2016年7月，公司在新三板上市；2020年1月，公司在創業板上市。

公司共同實際控制人為周平和周夢晨兩人，通過西藏天之潤合計控制公司 75,114,792 股股份，占公司總股本的 72.37%。且周平與周夢晨為父子關系，因此二人為發行人的共同實際控制人。截至 2019 年 6 月 30 日，公司擁有 31 家全資子公司，10 家控股子公司，2家參股公司和 47 家分公司。

公司在發展初期，立足于珠三角地區，深耕物業清潔市場，承接大量廣深地區項目，取得了良好的示范效應，逐步在珠三角地區形成了區域優勢。2006 年起，公司業務開始邁出珠三角，布局全國，主攻北京、上海等具有示范效應的發達城市，憑借優質的服務，快速擴大業務規模，參與了“北京奧運會”、“廣州亞運會”等大型活動的環境衛生保障工作，品牌形象進一步提升。隨著公司業務范圍的擴大，公司在珠三角的業務比例逐年遞減，業務區域范圍更加多元化。玉禾田在全國設立二十個區域事業部，服務范圍包括80座城市及鄉鎮，為超過1000家的物業清潔客戶和超過200家的市政環衛客戶提供服務。

1.2. 環衛+物業清潔雙輪驅動，打造環境衛生綜合管理服務運營商

公司自成立至今，一直以“傳承匠人精神、建設美麗中國”為使命，專注于環境衛生管理領域，力圖業務做精、做細、做專。公司主營業務為物業清潔和市政環衛服務，經過多年的發展，樹立了良好的品牌形象，業務覆蓋區域不斷擴大，是行業內頗具規模和影響力的環境衛生綜合管理服務運營商。玉禾田在發展初期深耕物業清潔市場，隨著市政環衛行業的市場化程度提高，公司從2010年開始布局市政環衛市場，依托其物業清潔服務積累的服務經驗和口碑，在市政環衛業務上取得快速發展，該部分收入占比逐年增加，截止2019年三季度，占總收入的77%。

受益于不斷開拓的業務范圍和持續擴張的市場份額，玉禾田的業務規模實現了增長迅猛。公司主營業務為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務。2015年至2018年，公司的營業收入分別為10.55、15.47、21.52、28.16億元，同比增長47%、39%、31%；凈利潤分別為0.65、1.08、1.54、1.82億元，增速分別為67%、43%、18%。2019年前三季度公司實現營業收入26.31億元，同比增長28.88%，歸母凈利潤2.39億元，同比增長63.37%。

隨著公司在環衛業務的持續擴張，對公司的綜合毛利率方面起到了積極作用。2016年-2018年公司物業清潔毛利率分別為14.75%、12.84%、11.37%，市政環衛業務毛利率分別為 26.32%、24.48%、 22.04%，市政環衛的毛利率遠高于物業清潔業務，隨著人力成本的增加，毛利率均有波動。同時隨著物業清潔業務占比下滑，2019年綜合毛利率有所提升。

市政環衛業務的客戶主要為政府的環衛主管部門，其業務獲取方式主要為招投標、競爭性磋商、競爭性談判等模式；物業清潔業務的客戶主要為物業管理公司、地鐵站臺高鐵機場站運營管理公司等，其業務獲取方式主要為招投標、商務談判等。

由于公司的業務區域較廣，同時市場上供應商數量較多，所以公司的采購較為分散，不存在對單個供應商的依賴。公司采購內容主要包括機械設備（主要為環衛車輛和清掃設備）、作業工具（如掃帚、鐵锨等）、工服、油料、保險服務、勞務服務等。2019年上半年，公司向前五大供應商的采購額為2.03億元，占總采購金額的比例為39.39%。

1.3. 踐行標準化管理，實現業務模式可復制化

作為勞動力密集型企業，玉禾田高度重視人員培訓、項目管理、客戶滿意度管理等，為持續擴大公司業務規模和服務區域奠定了堅實的管理基礎。公司在獲得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001管理體系認證的基礎上，持續完善各項制度，逐步實現服務標準化和管理可復制化。2004年04月，公司成立了“玉禾田大學”，培養管理人員，推廣、復制先進作業方法和管理制度。對項目管理、作業管理、督查管理、應急管理、滿意度管理等全方位體系進行了詳細規范，顯著提高了公司的運營效率和作業效率。目前共有1個總校區和8個分校區，是公司培養基層管理人才的搖籃。

市政環衛服務工作屬于城市公共服務，目前處于市場化發展階段，隨著市場化的逐步深入，行業規模不斷擴大。尤其是在十八屆三中全會之后，市場化趨勢愈發明顯，許多城市陸續開放環衛市場或制定相關計劃，市場需求不斷增加，公司的管理優勢將使得其在規模不斷擴大的市場中保持穩定的經營及營利。勞動力密集型的行業特點使得環衛行業對企業管理水平高度依賴，因此對于環衛公司來說，實現服務標準化、項目管理可復制化，是樹立競爭壁壘和獲取長期高質量成長的重要保障。

公司行業內具有良好口碑及自主品牌。在物業清潔領域，公司參與了2008年北京奧運會、2010年廣州亞運會等知名項目，在市政環衛領域，公司參與海口、贛州、景德鎮等地的大型環衛一體化PPP項目。隨著未來行業逐漸市場化，龍頭公司有望實現規模效應。一方面客戶對服務品質的提高，行業的進入門檻也將提高，同時客戶對供應商的歷史業績和市場口碑提出一定的要求。因此未來隨著大型環衛企業的品牌影響力不斷擴大，大中型客戶將傾向于與大型企業進行合作，行業的集中度將提高，玉禾田能夠借助其品牌優勢不斷擴大市場份額。

公司公司經營規模處于行業前列，在與同行業的競爭中具有市場先發優勢和規模優勢。環境衛生管理行業是勞動力密集型的服務行業，目前公司已成為擁有超過六萬名員工，服務超過一千家物業清潔客戶和超過兩百家市政環衛客戶，在環境衛生管理領域積累了較多的優質客戶和豐富的服務經驗，先后獲得廣東省著名商標企業、重合同守信用企業、深圳市高技能人才培訓基地、深圳市再就業基地等榮譽稱號。

穩步發展，公司現金流穩健，上市再添助力。公司在環衛領域穩扎穩打，體現在現金流上，經營現金流穩定增長，2015-2018年經營凈現金流為0.66、0.75、1.51、1.66億元，且與凈利潤的差距逐漸縮小，2018年經營凈現金流和凈利潤的差值僅350萬元。說明盡管公司迅速擴張，但是在項目回款周期控制得當，應收賬款沒有大規模增加。對比僑銀環保(22.740, 0.83, 3.79%)和北控城市，不難發現公司在發展壯大期間，由于大量應收款項增加，現金流表現均不如玉禾田。公司在2020年1月成功登陸創業板，共募集資金9.6億，不僅補足了公司的現金所需，減少了融資成本，同時為公司樹立品牌和名氣添加助力，給公司的長期可持續發展奠定了堅實的基礎。

2. 疫情下逆行，環衛千億級市場空間待釋放

2.1. 兩大因素為環衛企業生長提供溫床

環衛板塊快速擴張，剛需屬性再度迎良機。環衛市場空間巨大，環衛板塊快速擴張，運營上市企業新增僑銀環保、玉禾田，環衛運營企業獲得資本市場的認可，業務規模有望不斷擴大。垃圾分類政策高度不斷提升，試點城市工作如火如荼開展，使得垃圾分類帶動環衛板塊發展。隨著城鎮化進程推進，機械化率不斷提升，環衛服務市場化不斷開放，使得環衛裝備和運營服務持續向好。疫情防控背景下的消毒清潔需求，有望使環衛裝備和消殺服務受益。環衛板塊的民生剛需屬性再度凸顯，板塊快速擴張可期。

市場化趨勢加速，環衛服務千億級市場空間待開發。環衛服務作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容。長期來看，環衛服務的投入和居民收入水平和生活水平呈現正相關。政策推動下我國環衛服務市場化商業模式逐步顯現，隨著環衛服務市場的逐步釋放和我國城鎮化的不斷推進，將逐漸實現政企分離，降低成本和政府財政負擔，提高運作效率。我們以城鄉建設統計年鑒數據為基礎，參考清掃、清運、運營維護費用，由此估算城鄉道路清掃保潔、城鄉垃圾清運、公共設施運營服務的市場空間超2000億元（詳見我們的環衛深度報告）。

市場化程度加深，PPP 模式興起。傳統意義的環境衛生管理主要包括垃圾清掃和垃圾轉運等運營內容，一直以來面臨人工成本占比較高、機械化程度較低、服務質量不盡如人意的情況。近年來，政府和公眾對城鄉市容質量要求持續提高，該行業的市場化、專業化成為了大勢所趨。特別是 2013 年之后，十八大明確了政府職能轉變，打造公共服務型政府，公共服務項目的市場化趨勢愈發明朗，市場化程度不斷加深，帶來了行業的迅猛發展。

目前環衛生市場化的主要模式還是政府購買服務，合同期限多在 5 年以內，部分由于當地政策和執行情況的不同，合同期限會延長，或者采用續簽的方式延長服務期限。從 2014 年起，國家在基礎設施和公共服務領域大力推廣政府和社會資本合作（PPP）模式，并于 2015 年下發《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。目前，在 PPP 模式的推動下，環衛市場正在進入快速增長期。PPP 模式下，環衛市場化項目投資體量增大、合作期加長，從政府 5 年以內購買服務向 10 年以上 PPP 轉變。

環衛服務市場集中度較低，龍頭市占率有望提升。我國環衛行業整體較為分散，呈現出參與者眾多、集中度低的現象。2018年環衛企業CR10合同金額和首年金額市占率分別為36%、19%。還有較大提升空空間。

因此，對環衛服務的公司來說，其增長空間來自行業市場規模的不斷擴大以及市場化推進企業市占率提高兩大方面，市場化加速推進帶來的訂單釋放機遇是環衛行業最大的紅利。

根據環境司南數據，2018年全國各地共開標環衛運營項目及標段13309個，中標項目首年費用總金額491億元，同比增長63.12%，合同總金額2278億元，同比增長56.13%。2018年環衛服務簽約能力前五分別為北京環境、啟迪環境(9.320, -0.06, -0.64%)、玉和田、中聯環境、中環潔環境，簽約合同額分別為198.66、129.46、87.91、80.08、67.60億元，市占率分別為8.72%、5.68%、3.86%、3.52%、2.97%，CR10市占率為36.68%，環衛服務市場較為分散。

環境司南數據統計顯示，2019年度開標項目年化總金額在550億元左右。從2015年138億到2019年550億，從百億級到五百億級，短短五年時間，全國環衛服務市場“中標項目年化金額”一年一個臺階，可見環衛行業市場空間和市場化程度快速發展。

2.2. 產業鏈整合，馬太效應初顯

目前角逐環衛市場的主要有三類企業，包括環衛設備制造商、專業環衛服務企業以及綜合性固廢服務商。三類企業擁有各自的優勢，在環衛市場競爭中各展所長。而隨著環衛市場化開啟，行業整合加速，各產業鏈上的各個龍頭企業提供更廣的發展空間。

對比美國環衛市場，美國廢物管理（WM.US）、共和廢品處理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美國環衛巨頭占據全美固廢市場45%份額，35%市場份額為小型公司，而政府部門僅占20%的市場份額。

從產業鏈的市場規模來看，美國環衛市場最大的蛋糕在“收集和運輸”環節，市場化程度高，根據三大巨頭的收入分布不難發現，收集運輸均占總收入的60%以上，而WCN在手機運輸的收入占比甚至高達90%。而在垃圾清掃，美國的市場規模則非常小。中國最大的市場在于垃圾清掃，屬于勞動密集型的商業模式，與美國收集運輸相對更技術管理的商業模式有較大不同。因此，我們認為不能簡單復制美國環衛市場的上下游延伸的發展邏輯。但是具備較大市場空間則更大概率誕生出巨頭，環衛服務在當前政策引導下環衛市場化快速推進，低滲透率、大空間，具備孕育大市值公司的土壤。因此行業上下游整合不僅能夠進一步加速行業業態改變和集中度提升，也是龍頭企業未來的發展方向。

外部并購或是環衛公司未來壯大的契機。對比海外，美國固廢巨頭廢品管理（WM）一直以來深諳外延收購的發展模式，成立之初便走向大舉外延道路。公司成立之初并購主要目標為各地區小型垃圾收運商。1968年公司便收購了伊利諾伊、威斯康辛和佛羅里達等地的小型垃圾收運商，到上市之后的第二年，公司已經收購了共133家小型固廢處理商，外延并購為公司新增收入達8200萬美元，更重要的是公司業務范圍由僅僅3個州擴大到了美國19個州外加加拿大的魁北克、安大略兩省。借鑒WM的經驗，我們可以看到對于環衛企業，若能夠打通環衛-中轉-處理處置環節，則有望實現資源優化配置，優化企業經營效率。

作為勞動密集型企業，機械化、信息化和智能化的升級改造能夠確保對資源的高效利用，從而降低整體運營成本，有效控制成本費用，從而提升公司盈利水平。盡管海外環衛和國內環衛的業態有所不同，但是對比WM、RSG、DBG三家環衛巨頭在人工成本的支出遠遠低于國內的60%以上，哪怕是有環衛清潔服務的DBG，其員工成本也低于30%。我國環衛行業目前整體機械化率較低，但是勢必是未來的發展趨勢，能夠提前布局實現機械化作業，提高整體運營效率的龍頭公司在行業內將有先發優勢。

2.3. 疫情催化，環衛運營需求釋放指日可待

受疫情影響，環衛消毒殺菌成保障城市環境衛生安全的重要手段。疫情時期生活垃圾清運、重點區域清潔消毒、醫廢清運消殺等均需要需要專業的環衛團隊及技術設備投入。為遏制新型冠狀病毒感染的肺炎疫情快速擴散，云南省發布《關于全面開展“大清掃、大消毒”愛國衛生運動的通告》，《通告》強調了開展責任區域環境衛生整治活動，以及加強對公共交通工具和公共場所的衛生清潔和消毒措施。四川、湖北等地也相繼提出要做好環衛、物業等重點領域的消毒工作后，全國其他各省也出臺了相關緊急方案，全面加強城市環衛消毒和醫廢處置。此次疫情過后，我們認為地方政府將加大對環衛的重視力度和投入。

開展消殺衛生運動，疊加垃圾分類持續推進，助力固廢全產業鏈受益。此次云南等地相繼行動，或將促使各地全面出臺相關政策，推進垃圾分類和環衛清運處理的相關要求以及監管體系。垃圾分類工作是“無廢城市”的重要起點，涉及環衛收運、垃圾處理、資源化回收利用等多個細分領域，衛生運動促使垃圾清運量提升，利好終端垃圾焚燒行業發展。目前多省進一步上調垃圾焚燒產能規劃，垃圾焚燒市場空間有望進一步加速發展。隨著衛生運動的推進，短期內各個地區醫廢、生活垃圾的處理處置需求將增加。我們認為環衛及垃圾終端處理需求剛需屬性使得業務有望穩定運行。

防控疫情，農村垃圾處理有望帶動環衛需求。春節期間的農村垃圾暴增也是疫情最難防控的區域，為保障農村垃圾分類及時清運配合政府防控疫情發展，各地環衛公司根據實際情況，安排干濕垃圾收集車上戶收集、垃圾場地消毒、小鉤臂車定點清運、電動三輪車快速保潔等，解決了農村生活垃圾堆積。如江西省住房和城鄉建設廳等部門的統一部署下，全省各地農村環衛工人努力克服春節期間返鄉人員多、垃圾產生量大，疫情防控口罩、消毒液等用品緊缺，通村道路不暢等實際困難，普遍加大了農村垃圾清運頻率。又如浙江各地農村于1月23日起加強農村生活垃圾處理清運工作，受回鄉人員多，農村生活垃圾的產量增加，為農村生活垃圾運輸及轉運防疫工作增加難度。農村垃圾處理需求增加有望帶動環衛業務增長。

2.4. 搭上環衛市場化快車，公司環衛業務快速發展

隨著市政環衛市場化改革的逐步深入，更多的城市選擇將市政環衛業務進行市場化管理和運作。PPP運營模式在環境衛生管理領域的加速落地，其高門檻、長周期、大體量等特性，有利于市政環衛大型企業的業務拓展和運營管理。在這一階段，公司的市政環衛業務快速發展，市政環衛業務規模年復合增長率在50%以上。

市政環衛的主要服務內容包括垃圾清掃、收集、垃圾清運、綠化帶養護、公廁和垃圾中轉站等環衛設施運營管理、市容管理、垃圾分類、重大活動環衛保障等。隨著市政環衛行業的快速發展，各地政府對環衛一體化服務需求日益增多。公司的客戶為各級政府環境衛生管理部門或其下屬單位，公司主要通過招投標、競爭性磋商等方式獲取業務合同，大部分為長期服務合同：服務采購類合同期限為 1 到 8 年左右，PPP 項目合同期限則為 8 年及以上。截止 2019年 6月30 日，玉禾田有 14 項市政環衛 PPP 項目的特許經營權項目，對公司穩定發展奠定了基礎。

公司從2010 年進入環衛市場以來，搭上環衛服務市場化的快車，著力拓展市政環衛業務，業務收入迅速增長，2015-2018年該部分業務營收分別為3.7、7.5、12.4、19.7億元，復合增長率達 62.39%。公司在市政環衛業務收入主要集中在海南、江西、遼寧、天津等地。2017年新承接了海口三鎮 PPP 項目、瓊海 PPP 項目，景德鎮 PPP 項目、章貢 PPP 項目、南昌縣市政項目等，2018年新承接了沈陽經開市政項目、沈陽于洪市政項目和沈陽和平市政項目等。公司通過和當地市政府合作，以PPP模式開疆拓土，逐漸發展成環衛領域的領頭羊。

從費用端來看，相對于物業清潔，市政環衛業務由于在室外作業，機械化水平相對較高，所需作業設備包括垃圾車、洗掃車、清洗車等，但是人工成本的比重依舊在 70%以上。

公司環衛業務快速發展，在手訂單數量和金額持續增長，保障收入穩定提升。

市政環衛業務主要通過兩種模式，政府購買和PPP模式。政府購買模式一般由企業將各項成本明細拆分，測算一個合理的運營成本后進行競標，政府會在此基礎上給與投標企業合理的利潤回報率(一般為 7%)。PPP 項目則可以拆分成可用性服務費和運維績效服務費兩方面，可用性服務費主要是依據項目公司所提供的項目或者設施來支付，定價策略則是考慮PPP 項目的總投資額再加一定利潤率（一般為7%，高于銀行基準利率）；服務費是維持 PPP 項目的可用性所需的運營維護費用，其成本一般包括員工成本、材料成本、車輛燃油、維修費等。定價策略則為運營成本*(1+合理回報率)，合理回報率7%左右。

不難發現，環衛公司在PPP項目并無太多議價權，該部分收入往往受當地政府財政實力影響較大。根據招股說明書，公司未來規劃在岳西、南寧、銀川、贛州、沈陽、深圳建立運營中心，加強區域間項目的緊密聯系，完善了業務網絡架構，一方面提升公司的項目建設開發與運營能力，另一方面為進一步開展 PPP項目提供支撐。因此積極向經濟發達地區開拓業務或是公司未來著重考慮的戰略規劃。

3. 橫看成嶺側成峰，解析玉禾田的高ROE緣由

3.1. 發展路徑和經營模式有別，致毛利率水平不同

從業務結構、發展路徑和經營模式來和其他環衛服務公司進行對比。僑銀環保在環衛業務的收入占比超過95%，近年開始向下游垃圾處置和環衛工程業務延伸。北控城市資源75%的主要業務集中在環衛服務，而剩下集中在資本密集型的危廢處理業務上。體現在毛利率上，隨著玉禾田在環衛業務的占比逐漸提升，玉禾田與僑銀環保的毛利率水平差別不大，而危廢處理的毛利率遠遠高于勞動密集的環衛業務，因此北控城市資源的綜合毛利率水平顯著高于其他兩家公司。

從公司的發展路徑來看，玉禾田一直穩穩扎根在環衛清潔服務領域，專注精細化運營管理。而僑銀環保則是以環衛為入口，在快速擴張環衛業務的同時，積極尋求固廢產業鏈的協同發展。與兩家成長路徑完全不一樣的是北控城市資源，主要依靠外延并購來拓展其在環衛服務的業務。

我們將目前環衛市場主要參與者劃分為三種類型：“環衛設備+環衛服務”型企業，“專業環衛服務”型企業，固廢綜合服務商，未來三類企業如果想進一步打開自身的業務發展空間，進行業務綜合化布局，向產業上下游延伸勢在必行。

環衛產業鏈上游帶動向下游延伸模式：環衛設備制造商“環衛設備+環衛服務”協同。環衛設備制造商能夠依托原先廣布的環衛設備銷售渠道去發掘客戶的環衛服務需求，實現環衛服務項目快速布局，此類企業的環衛服務項目機械化率的提高有望進一步帶動環衛設備銷售，形成“設備+服務”雙輪驅動業務格局。

專業環衛企業，可積極尋求產業鏈上下游間合作，聯盟式發展增強拿單能力。目前市場上專業環衛企業往往深耕環衛領域十年以上，環衛運營以及大規模人員管理經驗豐富，同時，為了滿足客戶一站式的服務需求，專業環衛企業可以積極尋求與環衛產業鏈上下游的企業合作，共同開拓市場，形成為政府提供從環衛到固廢處置的一站式服務的聯盟，增強自身的拿單能力。僑銀環保積極尋求上下游產業鏈協同，玉禾田則因為是高能環境(11.280, -0.02, -0.18%)參股子公司，與高能環境在大固廢領域實現協同合作。高能的城市環境業務板塊提供生活垃圾處理、處置服務，玉禾田環衛運營經驗豐富，可以形成有效互補和協同，相互合作共同拿單，一起開拓市場。

從業務區域分布上看，玉禾田的市政環衛業務收入主要集中在廣東、海南、江西、遼寧、天津等地。僑銀環保的市政環衛業務收入主要集中在廣東、安徽、云南等地。

事實上，項目毛利率與項目所在地的經濟發展水平整體相關，僑銀環保廣東省內項目收入占比過半，省外項目集中于云南、安徽、江西、河北、青海、湖南等省份，相比較而言廣東省的經濟發展水平相對較高，政府的財政資金較為充裕，給出的服務費價格相對更高；廣東省是公司經營的核心區域，知名度較高，業主的認可度較好，因而項目合同服務費較高；項目在地域分布上較為分散，項目運營成本可能會增加，導致毛利率偏低。而對于玉禾田來說，環衛業務分布較之僑銀環保較為分散，結果卻表現出毛利率水平略高于僑銀環保，可見玉禾田在整體成本控制上占優。

從毛利率來看，通過具體對比了幾家公司的環衛服務業務，我們發現，作為勞動人口密集行業，整個行業的毛利率都有所下滑，一方面由于員工成本增加，另一方面受營改增影響較大。但是玉禾田在環衛服務的毛利率維持在20%以上，2018年為22%，高于其他可比公司。我們認為主要原因有：1）公司業務集中于高毛利率的市政環衛行業，且經營地區可支付能力較高 2）公司主營業務成本中雖然人工成本占比較大，但員工薪酬水平不高，且市政環衛項目有政府調價機制以應對人力成本的上升。

我們也從期間費用端對比了以環衛服務為主營業務的僑銀環保、北控城市、新安潔和建廣環境。2015-2018公司銷售費率處于行業低位，2019年1-6月為0.69%，遠低于行業平均值3.79%。主要原因是玉禾田管理人員除負責開拓項目以外，還負責項目運營，相關職工薪酬一并計入管理費用進行核算，大大降低了銷售費率。

從管理費率來看，盡管存在上述核算規定，2015-2018公司管理費率仍維持在行業均值以下，且無明顯波動。據公司公告，以2019年1-6月為例，公司管理費率為6.63%，低于行業平均8.22%。考慮到公司規模的逐步擴大，管理人員數量持續增長，較為穩定的管理費率也體現了公司近年來在優化管理體系、提升管理水平方面取得的成果。而僑銀環保的管理費用率偏低是是因為主公司辦公場所為租賃因此折舊較低，而其他公司均有自有建筑。

財務費率方面，行業整體財務費率上升，這跟行業的快速擴張有一定關系。公司目前處于行業平均水平，隨行業呈同步增長趨勢。主要原因包括：一方面，公司承接了多個PPP模式的環衛一體化服務項目，導致項目更新改造計提利息費用增加。另一方面，公司為滿足PPP項目前期投入需求，融資借款增多，導致借款利息增加。

綜上我們認為玉禾田在控費增效上較為突出，更得益于其高效的運營和精細化的管理，作為環衛服務龍頭企業，隨著行業集中度的提高，玉禾田有望受益于其單體項目規模效益，在費用端上進行持續優化。

3.2. 輕裝上陣，高周轉帶來高回報

從ROE來看，玉禾田一直處于較高的水平，我們選擇了環衛服務行業里面的龍馬、啟迪、僑銀、北控、新安潔和建廣做了橫向對比，不難發現，玉禾田的ROE從15年到18年一直保持在30%以上，遠高于行業均值。

著重對比了玉禾田和僑銀環保兩家公司在18年和19年三季度的數據，我們發現兩家公司的ROE水平都略微下降，主要原因是隨著機械化率的提升，資產增速超過營收增速導致資產周轉率都下滑。但是玉禾田的ROE水平依舊遠超過僑銀環保，除了玉禾田專注于精細化運營，在費用方面控制得當外，更是由于公司是純粹的市政環衛和物業保潔運營商，沒有涉足環衛車輛設備或者末端垃圾處置等業務，資產周轉率遠超同行，進而推升公司ROE。

玉禾田公司高ROE主要得益于其輕資產帶來的高資產周轉率。總體來看，2016到2019年H1公司總資產周轉率分別為2.54、2.06、1.65和0.75，均處于行業領先水平。

具體來看， 2016-2019H1期間，公司應收賬款周轉率均處在行業高位。原因之一是龍馬環衛(13.920, 0.45, 3.34%)、啟迪桑德等可比公司業務更為分散，如啟迪環境主營業務為市政施工、環保設備安裝及技術咨詢等，龍馬環衛主營業務為環衛裝備制造，而公司主要業務集中于市政環衛，收入結構不同。目前公司市政環衛業務處于大幅擴張時期，公司各期末應收賬款金額中，市政環衛業務應收賬款占比不斷提高。而市政環衛業務合同約定的結算方式通常為：公司完成某月的服務內容后，由客戶對上月的作業情況進行考核，根據考核結果分月或分季度支付服務費用，因此公司與客戶結算周期總體相對較短。

此外，公司主要客戶多為政府環衛管理部門、知名物業公司和地鐵公司等，信譽良好，一定程度保證了應收賬款周轉率的穩定。相比之下，僑銀環保雖然也在市政環衛領域有業務發展，但部分新進場項目付款周期較長，且部分項目因政府付款審批流程較長，未能按合同約定及時付款，導致應收賬款周轉率有所下降。

固定資產周轉率方面，公司也在同業可比公司中維持了較高水平。這主要得益于公司的輕資產業務模式。目前公司作業車輛及設備原值占固定資產原值比重在94%以上，主要是由于公司承接的市政環衛項目在服務過程中需要使用大量的作業車輛和設備所致。這類基礎設備所需投入較少，且市政環衛業務下的PPP項目，自進場就有穩定的收入現金流，沒有建設期或建設期很短，從而保證了公司較高的固定資產周轉率。對比之下，僑銀環保主營業務涵蓋城鄉環衛保潔、生活垃圾收運和填埋、滲濾液運輸及處理、廚余垃圾收運處理、園林綠化管養、市政管網維護、垃圾分類等全產業鏈，目前其運輸設備占91.34%，另有機器設備占4.91%，需要設備投入量相對玉禾田更大，一定程度拉低了僑銀的固定資產周轉率。

權益乘數反映了公司財務杠桿的大小，權益乘數越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿越大。重點來看玉禾田和僑銀環保的權益乘數差別，在2019年之前，玉禾田的權益乘數均高于僑銀環保，在2019年僑銀反超后略高于玉禾田，且處于對比公司中最高值，這個趨勢也跟公司的資產負債率趨勢一一對應。綜上分析，周轉率的差別才是玉禾田真正領先行業的主要原因。

4. 物業清潔市場機遇大，差異化競爭發展穩健

4.1. 市場空間廣闊，物業清潔外包比例穩步提升

目前我國物業管理行業分散且競爭激烈，根據中指院的數據，2018年約120,000家運營中的物業管理公司，其中大型物業清潔企業數量較少，中小型物業清潔企業數量眾多，其原因是物業管理大多數只服務于當地市場，缺乏跨地區開拓市場的能力。隨著物業管理行業的逐漸成熟，行業準入壁壘會逐漸提高，具備品牌效應和專業化運營管理的公司將是公司的核心競爭力。

中國物業清潔市場經過二十多年的成長，目前已進入快速發展期。我國物業清潔市場需求出現于20世紀90年代初，相比較發達國家，發展時間相對較短。但隨著我國改革開放進程不斷的推進，市場經濟發展越來越快，高檔酒店、商業寫字樓、高鐵站、機場等公共場所逐漸增多，從而催生了物業清潔市場的興起。和國外成熟市場相比，目前中國物業清潔市場所具備的特點是高增長率、供應商數量眾多。物業清潔市場需求主要受下游商品房、寫字樓、商業綜合體、公共交通樞紐（包括但不限于高鐵、地鐵和機場等）的市場情況影響，下游市場的發展將帶動物業清潔市場的發展。

商品房和辦公樓銷售市場的發展對物業清潔行業有較大的促進作用。根據公司招股書，我國商品房的銷售面積從 2012 年的 11.13 億平方米增長至 2017 年的 16.94 億平方米，復合增長率為 8.76%，辦公樓的銷售面積從2012年的 2,254萬平方米增長至2017年的4,756 萬平方米，復合增長率為16.11%。總體來看，我國商品房和辦公樓銷售面積增速較快，保持在GDP增長速度之上，隨著商品房和辦公樓存量的不斷增加，相應的物業清潔的市場需求量將繼續保持增長的態勢。

隨著城市公共交通的快速發展，公共交通樞紐的清掃保潔逐漸成為物業清潔行業的重要服務內容，主要包括城市軌道交通站點和高鐵站臺的清掃保潔。2012-2017年，城軌的運營長度從 2,064 公里增長至5,033公里，高鐵的里程從0.94萬公里增長至2.5萬公里，復合增長率分別為19.52%和 21.61%。總體來看，城市公共交通發展迅速，公共交通樞紐的增加將帶動物業清潔市場需求的提高。除了下游服務對象和服務范圍的增加外，隨著經濟的發展和居民生活水平的提高，對寫字樓、住宅小區、商業綜合體、公共交通樞紐等建筑的環境衛生要求也不斷提高，增加了市場需求量，同時對服務商的服務品質、品牌和口碑要求越來越高。因此，物業清潔市場下游客戶的需求持續增長，將帶動物業清潔的行業規模持續擴大，行業增長空間潛力較大。

盡管物業管理行業競爭非常激烈，但是玉禾田專注于物業清潔業務，與目前市面上普遍存在的綜合管理物業公司不存在直接競爭關系，并且相當多的大型綜合物業管理公司會把清潔內業務外包出去，而在清潔服務具備品牌優勢的玉禾田依然能夠在物業管理行業分一杯羹。根據保利物業的招股說明書不難發現，其分包成本是除了員工成本最大的開支，并且有提升趨勢。

4.1. 傳統優勢業務，品牌化拓展

物業清潔服務是公司的傳統優勢業務，包括清潔服務、外墻清洗服務以及有害生物防治等，一般通過競爭性談判或者招投標等方式獲取業務合同，合同期限大多為 1-3 年。通過不斷的摸索以及經驗積累，玉禾田積累了大量長期合作的優質客戶，與廣州地鐵、深圳地鐵、萬科物業、華潤置地、龍湖物業、華僑城物業等保持長期穩定的合作關系。2015-2018年公司在物業清潔業務收入分別為 6.8、8.0、9.1、8.5億元，增速逐年下滑，2018年已經為負增長，盡管物業清潔業務份額逐年萎縮，但是整個物業管理市場仍有較大空間，公司未來發展戰略專注高端物業清潔。并且公司在物業清潔業務的營業成本主要由人工成本、服務采購、材料 費構成，且人工成本基本保持在90%左右，隨著人力成本的逐年增加，如何提高人均收入將是公司考慮的重點。

隨著人們生活與消費水平的提高，客戶對清潔服務的規范、品質要求越來越高，針對物業清潔行業開發的智能化、自動化的專用設備開始涌現，人力成本的不斷上升，也會促使公司和行業其他公司更多的選擇由機械代替人工進行作業。未來物業清潔服務的機械化水平將不斷提高，人力成本有望下行。

在發展初期，公司立足于珠三角地區，深耕物業清潔市場，承接大量廣深地區項目，取得了良好的示范效應，逐步在珠三角地區形成了區域優勢。2006年起，公司業務開始邁出珠三角，布局全國，主攻北京、上海等具有示范效應的發達城市，憑借優質的服務，快速擴大業務規模，參與了“北京奧運會”、“廣州亞運會”等大型活動的衛生保障工作，品牌形象得到提升。

公司在手訂單合同數量較大，在手合同金額2019年保持快速增長，截止到2019年上半年，在手合同金額已超去年全年水平，隨著公司品牌形象的進一步深化，物業清潔規模有望穩健持續發展。

5. 投資建議

投資要點：

專注精細化運營，踐行標準化服務。公司有自己的企業管理模式，創立了“玉禾田大學”，培養管理人員，推廣、復制先進作業方法和管理制度，通過總結積累自身管理經驗和服務經驗，公司形成了整套標準化管理流程和服務體系，顯著提升了公司運營效率、作業效率。

營收高增長，毛利率有上行空間。受益于不斷開拓的業務范圍和持續擴張的市場份額，玉禾田的業務規模實現了增長迅猛。公司主營業務為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務，2014~2018年營收復合年均增速為34.35%，凈利潤復合增速46.56%。

輕裝上陣，高周轉高回報。市政環衛收入占比高達75%，積極尋求產業鏈上下游間合作，聯盟式發展增強拿單能力。除了專注于精細化運營，在費用方面控制得當外，更是由于公司是純粹的市政環衛和物業保潔運營商，沒有涉足環衛車輛設備或者末端垃圾處置等業務，資產周轉率遠超同行，進而推升公司ROE。公司ROE穩定在30%左右，遠高于同行可比公司。

投資建議：我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為40%、25.2%、25.8%，凈利潤增速分別為74.4%、36.3%、34.0%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為106.8元。

6. 風險提示

（1）項目推進進度不及預期

公司環衛業務是未來的重要增長點，在手項目眾多，項目順利推進投運能夠給公司創造大量的收入，但如果項目拓展和投運不及預期，則會使公司難以實現預計的業績增長。

（2）融資進度不及預期

公司市政環衛業務規模持續增長，承接了多個采用 PPP 模式的環衛一體化服務項目，投資回收期較長，市政環衛項目的承接和運營需要占用大量的資金，隨著未來業務規模的持續擴大，資金需求量越來越大。公司主要通過銀行借款進行融資，融資時受到包括宏觀經濟及資本市場狀況、政府政策、可供使用的銀行信貸額度以及可抵押的不動產數量等諸多因素的影響。以上重要因素的變動可能導致公司融資進度或融資成本升高，從而對公司經營和財務狀況造成不利影響。

（3）市場競爭加劇風險

雖然與同行業其他企業相比，公司在資產規模、經營業績、業務水平、市場品牌等方面位居行業前列，具有一定競爭優勢，并已初步成為了跨區域全國布局的物業清潔和市政環衛業務運營企業。但由于行業集中度較低，市場競爭激烈，可能使公司的市場份額出現下降，從而影響公司經營業績的持續增長和盈利能力的提升。

（4）人力成本上升風險

隨著公司業務規模的快速擴大，公司需要利用更好的待遇水平來儲備具有創新能力和豐富經驗的管理人員，將會導致人力成本上升，同時近年來我國人均平均工資呈上漲趨勢，如果項目運營期內人工成本上升較快，但服務費價格未能相應提升，或無法招聘到足量員工，則將對公司經營業績造成不利影響