2017年業(yè)績回顧

啟迪桑德2017年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.58億元，同比增長35%，歸屬母公司凈利潤12.51億元，同比增長16%，扣除非經(jīng)常性損益的歸屬凈利潤11.85億元，同比增長12%，綜合毛利率30.95%，同比下降1.93pct，基本每股收益1.27元。

2017年公司新增訂單242.3億元，按照商業(yè)模式分類，PPP類訂單占比87%。按照業(yè)務(wù)內(nèi)容分類靜脈產(chǎn)業(yè)園、水環(huán)境治理與污水&供水類項(xiàng)目占比較高，將成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)維持高速增長，將顯著帶動施工、設(shè)備與運(yùn)營板塊業(yè)績成長。

預(yù)計(jì)2018年-2020年凈利潤分別為15.72億元、16.96億元與18.68億元，對應(yīng)EPS分別為1.54元、1.66元和1.83元，參考同類上市公司估值水平，給25倍(2018E)，目標(biāo)價為38.5元/股。維持增持評級。

年報點(diǎn)評

1. 綜合固廢處置平臺，各板塊穩(wěn)健成長

1.1.市政施工板塊：垃圾焚燒占比下降，PPP接力為新增長點(diǎn)

市政施工板塊2017年收入31.63億元，同比增長37%，占公司收入1/3，依舊是業(yè)績體量最大的板塊，該板塊毛利率29.79%，同比下降3.91pct，主要受制于新增PPP項(xiàng)目占比顯著增加(下文測算已達(dá)到近50%)施工處于前期土建階段，利潤率較低。

鑒于市政施工板塊主要由公司的PPP與BOT業(yè)務(wù)構(gòu)成，因此細(xì)節(jié)拆分可參考2017年在建工程情況(如表2所示)。我們測算，市政施工收入中，污水處理約確認(rèn)11.41億元、環(huán)衛(wèi)確認(rèn)3.49億元、生活垃圾焚燒+填埋施工約16.73億元(另有設(shè)備投資約20.97億元)。

由此可見，垃圾焚燒類項(xiàng)目在市政施工中的占比已經(jīng)顯著降低至53%，而新增的環(huán)衛(wèi)板塊、污水處理PPP板塊已經(jīng)迅速迎頭趕上。2017年公司新增訂單約242.3億元(僅公告與招投標(biāo)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，未包括框架協(xié)議)，其中PPP類訂單占比達(dá)到87%(詳見下文表5)，未來水務(wù)與水環(huán)境類PPP，將接力垃圾焚燒，成為公司業(yè)績新的增長點(diǎn)。

1.2.垃圾焚燒板塊加速進(jìn)入運(yùn)營階段

固廢處置板塊2017年?duì)I收1.59億元，同比增加33.9%，這一板塊主要來自垃圾焚燒與垃圾填埋項(xiàng)目的運(yùn)營收入。鑒于2017Q4單季公司無形資產(chǎn)增加21.16億元，預(yù)計(jì)新項(xiàng)目集中于年底投產(chǎn)，當(dāng)年業(yè)績貢獻(xiàn)較少。目前已投產(chǎn)項(xiàng)目8個。伴隨①已投產(chǎn)垃圾焚燒項(xiàng)目2018年全年運(yùn)行，②新增項(xiàng)目加速投產(chǎn)，這一板塊2018年將迎來快速增長期。且隨著項(xiàng)目爬坡期結(jié)束利潤率有望提升。

1.3.環(huán)衛(wèi)板塊維持快速成長

環(huán)衛(wèi)板塊作為公司目前的重要戰(zhàn)略性板塊，2017年，公司新增互聯(lián)網(wǎng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營服務(wù)合同235份，年度合同額合計(jì)約10.31億元，項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)合同額累計(jì)為123.16億元。回顧公司過去三年環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度，公司仍處于快速拓展階段。

環(huán)衛(wèi)板塊對于公司業(yè)績的帶動主要包括三方面：

? 環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目施工：2017年環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目施工拉動收入規(guī)模約為3.49億元。

? 環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目車輛采購：環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目的車輛采購，一般來自公司旗下自主設(shè)備平臺湖北合加，2017年湖北合加收入8.02億元，凈利潤0.64億元，其中約50%為環(huán)衛(wèi)車輛的銷售。

? 環(huán)衛(wèi)服務(wù)運(yùn)營：2017年公司環(huán)衛(wèi)運(yùn)營收入17.88億元，同比增加125.4%，毛利率17.08%，同比回落0.53pct。

2.人員增加增加管理費(fèi)用，基金回款不及時增加財(cái)務(wù)成本

銷售費(fèi)用為1.56億元，同比增長33%，銷售費(fèi)用率為1.66%，同比下降0.03pct，表現(xiàn)較為穩(wěn)健;

管理費(fèi)用為8.29億元，同比增長52%，管理費(fèi)用率為8.86%，同比增長0.96pc，管理費(fèi)用的顯著增加主要由于環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)帶來員工的快速擴(kuò)張，從而人力成本水漲船高。截至2017年底公司員工71868人，同比增加82%。鑒于環(huán)衛(wèi)板塊仍處于快速擴(kuò)張期，管理費(fèi)用增長趨勢短期仍在延續(xù);

財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.37億元，同比增長31%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為4.67%，同比下降0.15pct。盡管財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比小幅改善，但考慮到公司2017/8/16完成了非公開發(fā)行，募資凈額45.53億元。公司財(cái)務(wù)壓力并沒有顯著降低，主要由于①再生資源業(yè)務(wù)的基金補(bǔ)貼撥付周期不確定，2017年底公司應(yīng)收賬款38.60億元，其中補(bǔ)貼基金達(dá)到19.93億元，大規(guī)模再生資源占款是公司目前資金壓力的重要組成部分。②公司大量BOT與PPP項(xiàng)目仍處于建設(shè)期，資金消耗較快。

3.2018年業(yè)績潛力：PPP施工&環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)

公司目前高度重視在業(yè)績持續(xù)增長的同時，配置運(yùn)營性資產(chǎn)。2017年公司運(yùn)營性收入占比總收入的近50%，我們預(yù)計(jì)2018年，PPP施工與環(huán)衛(wèi)運(yùn)營，將分別成為工程與運(yùn)營板塊的主要業(yè)績來源。

2017年公司新增訂單242.3億元，按照商業(yè)模式分類，PPP類訂單占比87%。按照業(yè)務(wù)內(nèi)容分類靜脈產(chǎn)業(yè)園、水環(huán)境治理與污水&供水類項(xiàng)目占比較高，將成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。

4.盈利預(yù)測與投資建議

綜合考慮公司目前在手訂單情況與新訂單的合理拓展預(yù)期，由于PPP行業(yè)規(guī)范過程中，企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)進(jìn)度有所放慢，預(yù)計(jì)2018年-2020年凈利潤分別為15.72億元、16.96億元與18.68億元，對應(yīng)EPS分別為1.54元、1.66元和1.83元，參考同類上市公司估值水平，給25倍(2018E)，目標(biāo)價為38.5元/股。維持增持評級。

5.風(fēng)險提示

PPP行業(yè)規(guī)范化過程中，項(xiàng)目進(jìn)展或有不確定性。

公司垃圾焚燒項(xiàng)目投運(yùn)前期由于負(fù)荷率較低，或拖累毛利率偏低。且后續(xù)垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度具有一定不確定性。